燃料電池企業(yè)營(yíng)收普遍翻倍、成本快速下行，進(jìn)入放量元年。當(dāng)前燃料電池行業(yè)內(nèi)相關(guān)上市及IPO公司集中在燃料電池系統(tǒng)、電堆、車(chē)載儲(chǔ)氫瓶、壓縮機(jī)等核心零部件領(lǐng)域，從年報(bào)及招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，營(yíng)收高增、研發(fā)費(fèi)用高、產(chǎn)品成本連年快速下行，然而受限于量，大部分燃料電池公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利是普遍現(xiàn)狀，當(dāng)前燃料電池車(chē)在補(bǔ)貼下已實(shí)現(xiàn)全生命周期成本平價(jià)，萬(wàn)臺(tái)下頭部公司今年有望迎來(lái)盈虧平衡，未來(lái)隨著燃料電池汽車(chē)的大規(guī)模放量以及頭部企業(yè)的陸續(xù)上市，板塊機(jī)會(huì)確定性強(qiáng)。

國(guó)鴻氫能：燃料電池產(chǎn)業(yè)化+規(guī)?；?技術(shù)迭代降本先驅(qū)，拓展堿式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，有望創(chuàng)造公司新增長(zhǎng)點(diǎn)。

捷氫科技：掌握電堆、膜電極等核心零部件生產(chǎn)能力，技術(shù)護(hù)城河深，上海示范城市群頭部企業(yè)。

國(guó)富氫能：未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)或超預(yù)期，業(yè)務(wù)由車(chē)載供氫系統(tǒng)和加氫站成套設(shè)備，向液氫裝備和電解槽拓展，產(chǎn)品已出口中東。

中鼎恒盛：氫能隔膜壓縮機(jī)龍頭，收入連年翻倍實(shí)現(xiàn)盈利，募集資金擴(kuò)張隔膜壓縮機(jī)產(chǎn)能規(guī)模，搶占下游市場(chǎng)高速發(fā)展機(jī)遇。

01 燃料電池企業(yè)營(yíng)收普遍翻倍、成本快速下行，進(jìn)入放量元年

當(dāng)前燃料電池行業(yè)內(nèi)相關(guān)上市及IPO公司集中在燃料電池系統(tǒng)、電堆、車(chē)載儲(chǔ)氫瓶、壓縮機(jī)等核心零部件領(lǐng)域，從年報(bào)及招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，營(yíng)收高增、研發(fā)費(fèi)用高、產(chǎn)品成本連年快速下行，然而受限于量，大部分燃料電池公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利是普遍現(xiàn)狀，當(dāng)前燃料電池車(chē)在補(bǔ)貼下已實(shí)現(xiàn)全生命周期成本平價(jià)，萬(wàn)臺(tái)下頭部公司今年有望迎來(lái)盈虧平衡，未來(lái)隨著燃料電池汽車(chē)的大規(guī)模放量以及頭部企業(yè)的陸續(xù)上市，板塊機(jī)會(huì)確定性強(qiáng)。

 

 

營(yíng)業(yè)收入普遍高增翻倍，除中鼎恒盛持續(xù)盈利外，其他均尚未盈利，毛利率平均維持在30%-35%之間，高于成熟制造業(yè)毛利率的平均水平。市場(chǎng)化大規(guī)模爆發(fā)前夕即產(chǎn)業(yè)位于導(dǎo)入期時(shí)研發(fā)、技術(shù)、成本、市場(chǎng)等為主要考慮因素，根據(jù)各公司年報(bào)及招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，各公司研發(fā)費(fèi)用連年走高、產(chǎn)品成本快速下行、技術(shù)不斷迭代升級(jí)等均符合行業(yè)導(dǎo)入期特征，而今年起下游燃料電池車(chē)以及上游氫氣量的高速、疊加加氫站等基礎(chǔ)設(shè)施的保障，燃料電池即將迎來(lái)爆發(fā)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，技術(shù)壁壘和價(jià)值量高的核心零部件成為首選。

 

 

 

 

 

 

大量資本涌入氫能賽道，報(bào)告期內(nèi)各燃料電池企業(yè)融資額在4-30億元之間，IPO募資均用于擴(kuò)建原有項(xiàng)目以及研發(fā)中心建設(shè)。

 

 

02 IPO公司亮點(diǎn)梳理

1）國(guó)鴻氫能

產(chǎn)業(yè)化+規(guī)?；?技術(shù)迭代降本先驅(qū)，中國(guó)燃料電池行業(yè)引領(lǐng)者。

率先實(shí)現(xiàn)電堆技術(shù)國(guó)產(chǎn)化，開(kāi)啟中國(guó)燃料電池產(chǎn)業(yè)化時(shí)代。公司電堆自主研發(fā)，率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)電堆量產(chǎn)，證明并開(kāi)啟了國(guó)產(chǎn)電堆的量產(chǎn)時(shí)代，核心產(chǎn)品市占率第一，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。

引領(lǐng)電堆規(guī)模化生產(chǎn)，加速行業(yè)商業(yè)化進(jìn)程。公司擁有國(guó)內(nèi)年產(chǎn)能最大的燃料電池電堆生產(chǎn)線，并且系統(tǒng)和電堆產(chǎn)品遍布全國(guó)，利于未來(lái)的市場(chǎng)化開(kāi)拓；

領(lǐng)頭行業(yè)技術(shù)迭代，快速降本推進(jìn)應(yīng)用。公司的電堆性能行業(yè)領(lǐng)頭，并且不斷進(jìn)行技術(shù)迭代與升級(jí)，推動(dòng)和引領(lǐng)了行業(yè)進(jìn)程。公司的系統(tǒng)性能行業(yè)領(lǐng)先，具備“雙極板—燃料電池電堆—燃料電池系統(tǒng)”一體化生產(chǎn)能力，有助于降本增效以及未來(lái)的規(guī)?；慨a(chǎn)。此外，公司的成本快速下降，憑借國(guó)產(chǎn)化+規(guī)?；?一體化三輪驅(qū)動(dòng)，于2020年起主動(dòng)降低產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格，以行業(yè)最低電堆價(jià)格以及低于平均系統(tǒng)售價(jià)的產(chǎn)品于市場(chǎng)銷(xiāo)售，大力推動(dòng)了燃料電池產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程。

拓展堿式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，有望創(chuàng)造公司新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司拓展產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景，開(kāi)展堿式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，當(dāng)前正在開(kāi)展“風(fēng)光氫儲(chǔ)能一體化”開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，有望創(chuàng)造公司新增長(zhǎng)點(diǎn)。

毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)放量下有望實(shí)現(xiàn)盈利。公司營(yíng)收長(zhǎng)期向好，2021年/2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.57/1.9億元，毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，2019-2021年維持在33%左右，小幅波動(dòng)與產(chǎn)品平均售價(jià)下降趨勢(shì)一致。盈利能力和成本控制能力強(qiáng)，公司在產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格逐年減半以及成本業(yè)內(nèi)最低的基礎(chǔ)上，毛利率維持在行業(yè)內(nèi)的第一梯隊(duì)。公司堅(jiān)持研發(fā)，研發(fā)投入占比逐年上升。

2）捷氫科技

掌握電堆、膜電極等核心零部件生產(chǎn)能力，技術(shù)護(hù)城河深。捷氫是頭部系統(tǒng)公司中唯一同時(shí)具備電堆、膜電極生產(chǎn)能力及雙極板設(shè)計(jì)能力的企業(yè)。①膜電極：掌握全流程工藝，功率密度及鉑載量均處于行業(yè)領(lǐng)先。膜電極生產(chǎn)工藝采用最新的催化劑雙面直涂＋卷對(duì)卷壓合工藝，單線生產(chǎn)速度800PPH（片／min）處于行業(yè)領(lǐng)先。峰值功率密度達(dá)到了1.3W／cm2＠0.65V，較行業(yè)平均提升了30％，自制膜電極鉑載量≤0.27g／kW，而行業(yè)普遍為0.3g／kW。②電堆、系統(tǒng)：公司為唯一采用金屬雙極板電堆路線的頭部系統(tǒng)公司，電堆功率密度行業(yè)第一、系統(tǒng)功率密度行業(yè)第二。

采用多路線降本，當(dāng)前成本低于同行。①系統(tǒng)降本：公司采用氫循環(huán)泵與引射器的自增濕方案省掉了增濕器成本，以及采用多核一控制器降低系統(tǒng)成本。②電堆降本：公司P3系統(tǒng)中膜電極的成本占40—45％，捷氫采用自產(chǎn)的膜電極具備成本優(yōu)勢(shì)。③整車(chē)廠出身具備優(yōu)秀的成本管控能力：捷氫前身為上汽集團(tuán)的前瞻研究院，具備成熟車(chē)企的成本管控體系。④成本行業(yè)最低：當(dāng)前系統(tǒng)成本約2.8元／W，為比億華通成本低46％左右。

立足上海，捷氫科技是上海示范城市群頭部企業(yè)。捷氫科技作為上海示范城市群頭部企業(yè)，在華東地區(qū)（含上海）收入占比連續(xù)三年超50%。2021年系統(tǒng)銷(xiāo)量達(dá)716臺(tái)，2019-2021年銷(xiāo)量年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)1400%，裝機(jī)量位居上海城市群前列。

3）國(guó)富氫能

公司未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)或超預(yù)期，業(yè)務(wù)主要分為車(chē)載供氫系統(tǒng)和加氫站成套設(shè)備，向液氫裝備和電解槽拓展，產(chǎn)品已出口中東。

營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率超20%，客戶(hù)資源涵蓋整車(chē)、系統(tǒng)與能源頭部企業(yè)。國(guó)富氫能專(zhuān)注于車(chē)載供氫系統(tǒng)和加氫站成套設(shè)備，2019-2021年?duì)I業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.2％，2021年實(shí)現(xiàn)3.3億元營(yíng)業(yè)收入，當(dāng)前尚未實(shí)現(xiàn)盈利，主要系下游客戶(hù)受產(chǎn)業(yè)政策落地速度影響導(dǎo)致公司回款較慢，預(yù)計(jì)隨著氫能產(chǎn)業(yè)鏈的成熟與政策的加速落地，公司應(yīng)收賬款回款情況將好轉(zhuǎn)；毛利承壓，受上游原材料成本上漲及下游整車(chē)廠降價(jià)雙重影響，且研發(fā)費(fèi)用逐年增長(zhǎng)，2021年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到12.8%；客戶(hù)資源豐富，涵蓋燃料電池系統(tǒng)集成商和整車(chē)廠商，國(guó)內(nèi)大型能源集團(tuán)、城市公交運(yùn)營(yíng)公司等頭部企業(yè)，中國(guó)石化、捷氫科技、美錦能源、重塑股份、廈門(mén)金龍等均為公司前五大客戶(hù)，主要產(chǎn)品已全面覆蓋燃料電池汽車(chē)示范應(yīng)用城市群。

深耕車(chē)載供氫系統(tǒng)，近三年市占率連續(xù)第一。車(chē)載供氫系統(tǒng)貢獻(xiàn)公司第一大營(yíng)收，近三年占比均過(guò)半，對(duì)于供氫系統(tǒng)核心零部件的儲(chǔ)氫瓶，公司采用鋁內(nèi)膽碳纖維全纏繞氣瓶，技術(shù)壁壘較高。公司現(xiàn)階段35MPa儲(chǔ)氫瓶已成熟并量產(chǎn)，70MPa儲(chǔ)氫瓶已投產(chǎn)，III 型儲(chǔ)氫瓶在重量以及抗疲勞性能等核心參數(shù)方面國(guó)內(nèi)外具備一定優(yōu)勢(shì)，近三年連續(xù)市占率第一，平均市占率均超過(guò)40%，是車(chē)載高壓供氫系統(tǒng)和車(chē)載儲(chǔ)氫瓶行業(yè)龍頭。

加氫站設(shè)備累計(jì)市占率第一，產(chǎn)業(yè)鏈布局向液氫和電解槽延伸。1）加氫站成套設(shè)備：公司第二大業(yè)務(wù)，是核心產(chǎn)品儲(chǔ)氫瓶在產(chǎn)業(yè)鏈上的業(yè)務(wù)延伸，近三年占比近4成。加氫站設(shè)備累計(jì)市占率第一，截至 2021 年底，采用公司加氫設(shè)備的加氫站占加氫站保有量比例為 28.4%，且占全年新增加氫站比例的26%，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。2）液氫裝備：已經(jīng)完成液氫罐箱研制，首臺(tái)民用大型液氫儲(chǔ)存容器已經(jīng)開(kāi)工建設(shè)，已簽約烏蘭察布風(fēng)光制氫一體化項(xiàng)目10TPD液氫工廠；3）堿性+PEM電解槽：完成1000標(biāo)方／h堿式電解槽并已簽訂2000萬(wàn)MW級(jí)PEM電解槽訂單，與沙特簽訂合作項(xiàng)目，計(jì)劃在2025年底前，達(dá)成5億美元投資，并且中標(biāo)了阿布扎比國(guó)家石油公司制氫加氫一體站項(xiàng)目，其首單海外水電解制氫裝備業(yè)務(wù)落地中東，將受益于全球氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，向上游拓展將充分打開(kāi)公司營(yíng)收空間，未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)或超預(yù)期。

4）中鼎恒盛

氫能隔膜壓縮機(jī)龍頭，收入連年翻倍實(shí)現(xiàn)盈利。公司主營(yíng)隔膜壓縮機(jī)產(chǎn)品，逐步深入氫能領(lǐng)域應(yīng)用。應(yīng)用于氫氣充裝和加氫站領(lǐng)域的G3-G5大機(jī)型系列產(chǎn)品收入占比連年上升，分別為52.79%/63.80%/77.14%，戰(zhàn)略重心逐步轉(zhuǎn)向氫能。下游氫能領(lǐng)域進(jìn)入高速發(fā)展期，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。壓縮機(jī)為加氫站核心裝備，占其建設(shè)成本比例約30%。截至2022年，加氫站保有量為280座，根據(jù)《節(jié)能及新能源汽車(chē)技術(shù)路線圖2.0》，中國(guó)加氫站保有量預(yù)計(jì)在 2025 年達(dá)到 1000 座，并在2030-2035年間實(shí)現(xiàn)超5000座的目標(biāo)，隔膜壓縮機(jī)是國(guó)內(nèi)加氫站采用的主要壓縮機(jī)類(lèi)型，約70%的加氫站采用隔膜壓縮機(jī)，加氫站規(guī)模的快速拓展將帶動(dòng)隔膜壓縮機(jī)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。此外下游特殊氣體應(yīng)用領(lǐng)域的旺盛需求以及國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，將帶動(dòng)隔膜壓縮機(jī)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。2020-2022年公司營(yíng)業(yè)收入分別為7034.41/14214.34/24049.79萬(wàn)元，年復(fù)合增速高達(dá)84.90%，歸母凈利潤(rùn)分別為1718.16/3847.00/7367.43萬(wàn)元，年復(fù)合增速達(dá)62.46%，盈利能力突出，隔膜壓縮機(jī)毛利率分別為46.12%/47.35%/43.39%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均30%水平。

綁定下游領(lǐng)域龍頭，掌握隔膜壓縮機(jī)核心技術(shù)。公司客戶(hù)資源豐富，與多名下游領(lǐng)域龍頭企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。2022年前五大客戶(hù)中上海舜華、國(guó)富氫能為加氫站建設(shè)龍頭企業(yè)，唐山中溶、萬(wàn)華化學(xué)為化工行業(yè)龍頭公司。2022年公司國(guó)內(nèi)隔膜壓縮機(jī)行業(yè)的市場(chǎng)份額位居行業(yè)第一，產(chǎn)品核心參數(shù)領(lǐng)先行業(yè)水平，緊跟技術(shù)發(fā)展迭代。隔膜壓縮機(jī)的容積流量、排氣壓力等作為其研發(fā)生產(chǎn)中難度較大的環(huán)節(jié)，通常用于衡量產(chǎn)品技術(shù)水平，公司隔膜壓縮機(jī)容積流量最大可達(dá)9000Nm3/h，排氣壓力可達(dá)90MPa，優(yōu)于行業(yè)平均水平5000Nm3/h、45MPa。相較于其他類(lèi)型壓縮機(jī)，隔膜壓縮機(jī)具有不污染壓縮介質(zhì)、密封性好及壓縮效率高等多種優(yōu)良特性，在下游客戶(hù)對(duì)壓縮機(jī)提出更高要求的情況下仍可以滿足多種應(yīng)用場(chǎng)景需求。

擬募集資金擴(kuò)張隔膜壓縮機(jī)產(chǎn)能規(guī)模，搶占下游市場(chǎng)高速發(fā)展機(jī)遇。目前公司產(chǎn)能利用率高，其隔膜壓縮機(jī)銷(xiāo)量成倍增長(zhǎng)，未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展重心主要轉(zhuǎn)向氫能領(lǐng)域，下游加氫站建設(shè)步入提速期，隔膜壓縮機(jī)作為加氫站內(nèi)價(jià)值量最高的核心設(shè)備，其市場(chǎng)規(guī)模的拓展將充分受益于加氫站高速建設(shè)。公司此次公開(kāi)發(fā)行擬募集資金10.03億元，擬募集資金10.03億元建設(shè)年產(chǎn)1500臺(tái)隔膜壓縮機(jī)產(chǎn)線等項(xiàng)目，隔膜壓縮的生產(chǎn)規(guī)模的提升將助力公司搶占市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇。